我國上市公司對股價特質性波動的影有哪些？是怎么影響到，這個問題需要深刻的研究才能得到答案，下面這篇文章大家一起學習參考一下吧！

【摘要】本文基于修正后的Fama-French三因子模型，以2016年全年滬深股市定向增發(fā)的上市公司作為樣本，運用EVIEW7.2、SPSS19等統(tǒng)計軟件實證分析我國上市公司定向增發(fā)對股價特質性波動的影響。通過對實證結果的分析，發(fā)現(xiàn)短期來看我國定向增發(fā)對股價特質性波動率有明顯抑制作用，并且發(fā)現(xiàn)信息透明度和投資者情緒對股價特質性波動率的影響是顯著的�；�于實證結果的分析也為企業(yè)經營者和投資者提出相關建議。 

【關鍵詞】定向增發(fā) 信息透明度 股價特質性波動 

一、引言 

進入21世紀以來，面對國內外日趨激烈的競爭，企業(yè)擴大生產規(guī)模以及經營的多元化的需求日漸強烈。而企業(yè)自有的資金往往不能滿足其發(fā)展要求，外部融資受到企業(yè)追捧。外部融資途徑基本可以分為股權融資和債權融資兩類，而定向增發(fā)作為股權再融資形式的一種，雖然起步較晚，但相比其他股權再融資方式受到更多關注，規(guī)模也是最大的。 

股價特質性波動是公司間波動率的差異，反映剔除市場環(huán)境因素后公司自身的特殊性，股價特質性波動等價于上市公司資產定價模型中不被市場或行業(yè)層面的信息解釋的部分。國內外學者研究發(fā)現(xiàn)管理層未公開披露的信息量和內部人交易都與股價特質性波動正相關；在管理層未公開披露的信息量在一定的條件下，出現(xiàn)內部人交易的公司的股價特質性波動更大；特質性波動較高的股票，內部交易獲利也更顯著。由于我國上市公司進行再融資過程中呈現(xiàn)出強烈的股權再融資偏好，而定向增發(fā)是現(xiàn)如今股權再融資的主流，此外我國證券市場規(guī)范性和成熟度跟發(fā)達金融市場仍存在一定差距，內幕交易頻發(fā)，因此本文將重點研究定向增發(fā)對公司股價特質性波動率的影響，并為企業(yè)和投資者提出相關建議。 

二、定向增發(fā)影響股價特質性波動的相關機理分析 

（一）定向增發(fā)的現(xiàn)狀和歷史沿革 

定向增發(fā)是指上市公司向符合條件的少數特定投資者非公開發(fā)行股份的行為，我國目前規(guī)定要求發(fā)行對象不得超過10人（或機構），在海外亦稱作“私募”。從2013年起，我國定向增發(fā)市場發(fā)展迅猛，2016年我國定向增發(fā)融資規(guī)模達1.55萬億，同比增長13%。我國定向增發(fā)的發(fā)展歷程可分為以下幾個階段： 

1.2005年之前：定向增發(fā)的萌芽階段。1995年，江鈴汽車向美國福特公司定向增發(fā)約1.39億股B股，開創(chuàng)中國證券市場上定向增發(fā)的先河。 

2.2005年至2007年：定向增發(fā)發(fā)展進入高速通道。2005年我國股權分置改革落下帷幕，相關法律法規(guī)的出臺，包括允許投資者使用非現(xiàn)金資產（如股權、債權等）參與定向增發(fā)、對計劃實施定向增發(fā)的上市公司發(fā)行條件、程序、信息披露以及監(jiān)管處罰等細則做出詳盡的規(guī)定，為上市企業(yè)定向增發(fā)都提供政策保障等使定向增發(fā)發(fā)展駛入快車道。 

3.2008年2016年，定向增發(fā)相關政策不斷完善。隨著法律法規(guī)逐步完善，2008年至今定向增發(fā)的相關政策主要都是在上述基礎上進行修改和完善的。鑒于定向增發(fā)迅速發(fā)展，很多上市公司通過選擇定向增發(fā)對公司進行資產重組，2011年8月1日證監(jiān)會頒布了修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》對上市公司通過非公開發(fā)行實施資產重組的條件、定價、參與對象等都做出特別規(guī)定，反映國家監(jiān)管層對定向增發(fā)的重視。 

4.2016年至今，定向增發(fā)收到限制。隨著定向增發(fā)市場的快速膨脹，中央對金融資產泡沫極其重視，多次提出“防范系統(tǒng)性金融風險”，“金融去杠桿”的論斷。在此背景下，證監(jiān)會于2017年2月17日發(fā)布《關于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實施細則〉的決定》，《決定》對再融資發(fā)行規(guī)模、頻率、?r格等限制將對股權再融資形成較大的抑制，一定程度上有利于市場穩(wěn)定、保護了中小投資者，但對于部分小股票通過并購重組實現(xiàn)“轉型”的方式產生較大打擊。政策目的一箭雙雕，本次抑制非理性再融資的手段既保證了為較快節(jié)奏的IPO讓路，又體現(xiàn)了對于非理性再融資的從嚴監(jiān)管。 

（二）定向增發(fā)與股價特質性波動的關系研究 

Roll（1988）認為造成特質性波動的公司信息進入股價的主要途徑不是公開信息披露，而是市場上私有信息知情者的交易。肖浩、孔愛國（2014）認為管理層未公開披露信息量大的公司，股價特質性波動更高；內部人交易頻繁的公司，股價特質性波動也更高；管理層未公開披露信息量相同，有內部人交易的樣本的股價特質性波動性更高，即內部人交易顯著增強了管理層未公開披露信息量與股價特質性波動的敏感性。這表明，管理層未公開披露的公司信息是私有信息知情者的重要信息來源，而內部人交易是其向股價傳遞的重要渠道。此外，特質性波動率高的公司，內部人買入（賣出）股票都能獲得顯著的收益，而特質性波動率低的公司的內部人交易獲利不明顯。這也說明特質性波動率高的股價包含了更多內部人傳遞給市場的公司信息。 

在中國證券市場上，信息是驅動股票價格波動的最主要因素之一，從宏觀到微觀，影響股票價格的信息分為市場、行業(yè)和公司三個層面，而微觀層面信息屬于影響股票價格的公司特質風險。企業(yè)進行定向增發(fā)一定程度上會將公司的私有信息傳遞到市場上，而市場上投資者會根據自己獲取的信息對公司股票的未來價值進行判斷，進而影響投資者對該股票的預期和操作，從而對公司的股價特質性波動產生影響，比如風險套利者為了追求自身利益而進行的套利活動，使其掌握的有關公司層面的私人信息反映到股票價格中，并引起公司層面的股價波動。而公司層面的私有信息來源，我們研究發(fā)現(xiàn)主要分為三種：管理層公開披露的公司特質信息、管理層未公開披露的公司特質信息、不為公司管理層掌握的公司特質信息。 

此外，從股東大會預案通過直到證券上市，過會流程都會在公司公告里披露從而影響投資者預期。定向增發(fā)一般來說對股東或投資者可以看作是一種利空信息（企業(yè)經營不善，現(xiàn)金流吃緊，有債券違約甚至公司倒閉的風險，需通過外部融資補充流動性），并且有存在大股東為套利，稀釋原有中小股東的股權，進而引發(fā)中小股東大量拋售的可能。而金融市場上的交易者對信息是十分敏感的，利好或者利空信息的披露都是會使市場的投資者情緒收到影響，進而帶動中小投資者的噪聲交易，而非理性交易的增多會帶來股價的特質性波動。 三、定向增發(fā)影響股價特質性波動的實證分析 

（一）定向增發(fā)影響股價特質性波動的變量選取與測度 

其中盈利因子BMWt以凈資產收益率ROE來替代。再對得到的回歸殘差按季度或月度求標準差即可得到公司j在該區(qū)間的股價特質性波動IVOL_Fj，t。 

2.投資者情緒的測度。通過封閉式基金折價、股票市場交易、IPO數、上市首日收益、新增投資者、和投資者信心指數進行主成分分析，得出復合的投資者情緒指標。本文對定向增發(fā)前后7個月的面板數據進行主成分分析得到7個方程來衡量各期的投資者情緒。 

3.信息透明度。大股東持股比例――一般大股東持股比例能夠在一定程度上反映反映公司信息的透明度。熊偉，陳浪南，朱杰（2015）研究認為國有法人股持股比例和股東之間力量差異的降低，有助于提高上市公司的信息透明度。因此我們認為大股東持股比例越高，公司股權結構越集中，對公司私有信息的控制便會更好，信息透明度相對較低。 

機構持股比例――熊偉，陳浪南，朱杰（2015）研究發(fā)現(xiàn)機構投資者的加入，可以改善上市公司的信息披露環(huán)境，提高證券分析師預測行為的有效性，減少股票價格波動中的噪聲成分。我國A股市場上，公司大股東中很大一部分是機構投資者，而機構投資者的持股比例越高，能夠相應的提升公司信息透明度。 

4.控制變量。公司年?g――公司成立時間越久，即公司年齡越大，公司對外公布的信息往往會越全面，所以公司年齡也可以作為對信息透明度測度的指標。 

公司規(guī)模――公司規(guī)模越大，大概率是歷史上有過發(fā)債、上市等融資行為，而這些股權、債券融資是需要主承銷商做募集材料并最終通過證監(jiān)會審批的，所以公司規(guī)模在一定程度上也能夠反映公司信息透明度。 

每股收益（EPS）――期末凈利潤/期末總股本。反映公司的每股的盈利能力，通常也代表年度派發(fā)股利的能力，一定程度上會影響投資者情緒。 

（二）定向增發(fā)對股價特質性波動的回歸模型設計 

（三）定向增發(fā)對股價特質性波動的實證結果分析 

通過對定向增發(fā)前一個月和后六個月所有樣本的股價特質性波動率的測度，如圖3-1所示�？梢园l(fā)現(xiàn)公司在定向增發(fā)之后，公司股價特質性波動率出現(xiàn)明顯的下降態(tài)勢；尤其在定向增發(fā)后的前兩個月，月均降幅度高達30.20%，驗證了短期來看我國定向增發(fā)對股價特質性波動率有明顯抑制作用的論斷。 

為了確定最適合的回歸模型，進行Hausman檢驗，測得P值小于0.05，拒絕原假設，建立固定效應模型。將因變量公司股票特質波動率和自變量大股東持股比例、機構投資者持股比例以及投資者情緒做回歸，結果如下： 

可以發(fā)現(xiàn)大股東持股比例和公司股價特質性波動率為正相關，且在1%的顯著水平上顯著性較好；機構投資者持股比例與股價特質性波動率為負相關，在10%的顯著水平上顯著。而投資者情緒與公司股價特質性波動為負相關，在10%的顯著水平上顯著。R2為0.630497，模型整體的擬合程度較好。 

當全部加入控制變量后，EPS的顯著性較低，并且其變量的系數符號與理論知識相悖，予以剔除。而這符合我們的判斷，因為定向增發(fā)本身短期內不會對公司盈利帶來顯著效應，因此定向增發(fā)后公司每股收益對股價特質性波動率的影響有限。再對其他五個變量進行多元回歸，結果如下： 

通過加入公司年齡和公司市值兩個控制變量，可以看到R2為0.637624整體的擬合程度更好了。大股東持股比例和公司股價特質性波動率正相關，但是對股價特質性波動率的影響明顯減弱；機構投資者持股比例與股價特質性波動率仍為負相關；大股東持股比例和機構投資者持股比例均在10%的顯著水平下顯著，對公司股價特質性波動率的解釋程度較3.3有所下降。而投資者情緒與公司股價特質性波動為負相關，且在5%的水平下顯著，對公司股價特質性波動率的解釋程度有所提升。公司年齡P值為0.0260在5%水平下顯著，且系數為負。但是公司規(guī)模（市值）卻與股價特質性波動率正相關，我們認為采用市值測定公司規(guī)模其本身就是通過上市公司的發(fā)行股份按市場價格計算出來的股票總價值，所以定向增發(fā)后會立即拉高公司總市值，而隨著公司股價的下跌，市值也有回落，因此定向增發(fā)后公司市值與股價特質性波動率正相關。 

四、結論與建議 

通過上面實證研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)短期來看能夠降低公司股價特質性波動率，而信息透明度的提高、投資者情緒的提高均可以減弱股價特質性波動。針對上述結論我們認為規(guī)范定向增發(fā)，不僅要停留在政策面和市場規(guī)范的宏觀層面上，完善定向增發(fā)制度，嚴把“進入”嚴控“退出”，保持對定向增發(fā)資監(jiān)管的連續(xù)性，注重監(jiān)管政策及制度的創(chuàng)新，建立多元化的融資與再融資體系；更要從公司和投資者的微觀層面上對其進行教育和規(guī)范，加強對上市公司募集資金用途的跟蹤，不斷完善上市公司治理制度，提高公司信息透明度，建議投資者理性投資，避免跟風，分散投資。 

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